事件

信服转债（123210.SZ）于2023 年7 月27 日开始网上申购：总发行规模为12.15 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目和软件定义IT 基础架构项目。

当前债底估值为89.91 元，YTM 为2.06%。信服转债存续期为6 年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为 AA/AA,票面面值为100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6 年AA 中债企业债到期收益率3.92%（2023-07-25）计算,纯债价值为89.91 元，纯债对应的YTM 为2.06%，债底保护一般。

(资料图片仅供参考)

当前转换平价为100.03 元，平价溢价率为-0.03%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024 年02 月02 日至2029 年07 月26 日。初始转股价111.74 元/股，正股深信服7 月25 日的收盘价为111.77 元，对应的转换平价为100.03 元，平价溢价率为-0.03%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.54%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价111.74 元计算，转债发行12.15 亿元对总股本稀释率为2.54%，对流通盘的稀释率为3.83%，对股本的摊薄压力较小。

观点

我们预计信服转债上市首日价格在118.37~131.88 元之间，我们预计中签率为0.0040%。综合可比标的以及实证结果，考虑到信服转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.37~131.88 元之间。我们预计网上中签率为0.0040%，建议积极申购。

深信服专注于软件和信息技术服务行业，致力于让政府部门、事业单位和各类企业等在内的企业级用户的IT 更简单、更安全、更有价值。公司从2012 年开始布局云计算业务，目前已完成企业级云、专属云、桌面云三朵云的业务布局。

2018 年以来公司营收稳步增长，2018-2022 年复合增速为23.14%。自2018 年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所下降，2018-2022 年复合增速为23.14%。2022 年，公司实现营业收入74.13亿元，同比增加8.93%。与此同时，归母净利润先增后减，2018-2022 年复合增速为-24.68%。2022 年实现归母净利润1.94 亿元，同比减少28.84%。

公司营业收入全部来源于主营业务，公司聚焦网络安全、云计算和物联网三大类业务，主营业务突出。

公司销售净利率出现下滑，毛利率相对稳定，销售费用率和管理费用率有所上升，财务费用率下降。2018-2023Q1，公司销售净利率分别为18.71%、16.53%、14.83%、4.01%、2.62%和-33.97%，销售毛利率分别为 73.32%、72.19%、69.98%、65.49%、63.82%和62.11%。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。